涉数据资产对赌作为数字经济时代估值调整的新型工具，因数据资产的特殊性，争议高度集中于估值方法合理性、合规瑕疵定性方面。本文以某仲裁案为样本，结合数据资产评估规则与对赌仲裁实践，拆解回购条款仲裁审查要点，明确构成“重大不利影响”的认定标准，为数据资产投融资提供实操参考。
（一）交易背景
2022年，投资方A与数据服务公司B（目标公司）、原股东C签订《数据资产增资及对赌协议》：A以5000万元溢价增资，获取B公司10%股权；对赌标的底层资产为B公司持有的企业经营合规数据库（以下简称“标的数据资产”），约定2022-2024年累计净利润不低于1800万元，否则触发回购条款。
（二）协议约定
关于估值依据：标的数据资产采用收益法估值1.2亿元，作为增资定价核心依据，假设数据合规资质完整、年度数据更新率≥90%、客户续约率≥80%。
关于合规：B公司承诺标的数据资产来源合法、取得用户单独授权、符合《数据安全法》《个人信息保护法》，无合规风险。
关于回购情形：业绩未达标时，A有权要求C按“投资本金+年化8%收益-已分红利”回购股权，B公司承担连带保证责任；同时约定，若标的数据资产存在权属瑕疵、合规处罚、关键数据缺失等情形，视为“重大不利影响”，可提前触发回购条款。
（三）争议事项
2024年末，标的数据资产累计产生净利润仅720万元，远低于1800万元承诺；同时A公司尽调发现：标的数据资产未取得部分企业用户的单独授权，存在合规瑕疵； 2023年因数据更新延迟被监管部门警告处罚；关键数据缺失率达25%，更新率仅65%，与评估假设严重不符，数据资产估值存在严重问题。
A公司主张：业绩未达标+数据不合规，构成“重大不利影响”，要求C、B公司履行回购义务；C、B公司抗辩：收益法估值假设合理，业绩未达标系市场环境变化，非估值瑕疵；合规瑕疵属轻微违规，已整改，不构成“重大不利影响”；数据缺失系行业共性，不影响核心价值，拒绝回购。双方协商无果，A公司将本案提交某仲裁委仲裁 。
本案中关于业绩未达标双方并无争议，但是对于是否构成“重大不利影响”、是否提前触发回购条款双方存在巨大争议。这也成为仲裁庭审查的主要事实之一。数据资产估值是对赌定价的主要依据，也是仲裁庭需要重点审查的对象。本案中，标的数据资产采用单一收益法估值，成为双方争议焦点。仲裁庭对数据资产估值的审查，严格遵循《数据资产评估指引》（中评协〔2021〕44号）“成本法、收益法、市场法综合运用”原则，重点聚焦三大维度。
（一）估值方法选择的合规性
根据上述评估指引，数据资产估值需结合资产类型、收益稳定性选择方法：外购数据优先成本法；自研数据收益法需第三方专项意见；市场法需同质性可比案例，禁止单一方法滥用。
而在本案中，B公司仅采用收益法，未结合成本法（数据采集、治理成本约2800万元）交叉验证，亦未提供收益预测合理性专项意见，违反估值指引的强制性要求，估值方法选择存在瑕疵。
（二）收益法假设的合理性
收益法估值高度依赖未来收益预测、折现率、收益期限三大假设，对此，仲裁庭审查要点是“假设是否有客观依据、是否可实现”。
数据质量假设：约定年度更新率≥90%、核心数据完整，但实际更新率65%、缺失率25%，假设与实际严重背离，估值基础不成立。
合规假设：承诺资质完整、无处罚，但实际存在授权瑕疵及监管警告，合规假设虚假，直接导致收益预测高估。
收益归因假设：将90%营收归因于标的数据资产，但未排除平台流量、客户渠道等贡献，混淆数据价值与企业整体价值，归因逻辑错误。
（三）估值结果的公允性
数据资产估值需剔除合规风险、数据质量缺陷对应的减值。本案中，标的数据资产合规瑕疵导致潜在处罚风险、客户流失风险，数据质量缺陷导致收益能力下降，未在估值中计提减值，最终估值1.2亿元显著高于实际公允价值，增资定价缺乏公允基础。
综上，标的数据资产估值因方法单一、核心假设虚假、未计提减值，存在实质性瑕疵，不能作为对赌定价的合法依据。该瑕疵直接影响业绩承诺的合理性，这成为仲裁庭支持投资方提前回购主张的重要理由。
数据资产合规瑕疵（权属、授权、安全、处罚等）是对赌回购的高频触发事由，主要争议在于瑕疵是否为重大合规瑕疵、是否构成“重大不利影响”，本案也是如此。仲裁庭结合《数据安全法》《个人信息保护法》及对赌协议约定进行了考察。
（一）合规瑕疵的分类
合规瑕疵分为轻微瑕疵、一般瑕疵、重大瑕疵，仅重大瑕疵可能构成“重大不利影响”：
轻微瑕疵是指程序性小问题（如备案延迟、格式瑕疵），可即时整改、无实际损失、无处罚风险，不影响资产价值与收益能力；
一般瑕疵是指局部合规缺陷（如少量数据授权缺失、非核心数据违规），整改周期短、损失可控、无重大处罚风险，对收益影响有限；
重大瑕疵是指权属争议、核心数据无授权、严重违反数据安全要求、重大处罚、合规资质缺失，整改难度大、损失严重、持续影响收益、资产价值大幅减损。
（二）案涉合规瑕疵具体情形
授权瑕疵：标的数据资产涉及120家企业用户数据未取得单独授权，占核心客户30%，违反《个人信息保护法》第23条“个人信息处理者向第三方提供个人信息，需取得单独同意”的强制性规定，属于核心合规缺陷。
监管处罚：2023年因数据更新延迟、合规管理不完善被监管部门警告处罚并责令整改，虽非高额罚款，但属于行政负面记录，影响客户信任与业务拓展。
数据质量合规：核心行业数据缺失率25%，更新率65%，违反协议约定的数据质量标准，导致数据可用性下降、客户续约率低于预期，直接影响收益实现。
上述瑕疵直接导致数据资产收益能力大幅下降（实际净利润仅为承诺的40%），核心业务目标无法实现；授权瑕疵涉及核心客户，整改需重新取得授权（周期12个月以上），处罚记录影响长期合作，非短期可消除；合规瑕疵导致标的数据资产公允估值缩水约60%（从1.2亿元降至4800万元），资产价值严重缩水；B公司在估值及承诺阶段隐瞒合规瑕疵，未如实披露数据授权、质量及处罚情况，存在故意或重大过失。综上，仲裁庭认定案涉数据资产存在重大瑕疵，构成了“严重不利影响”，故支持申请人的请求。
（三）关于被申请人的抗辩理由
针对B公司“瑕疵已整改、属行业共性、不影响核心价值”的抗辩，仲裁庭明确：
事后整改不能免除事前隐瞒瑕疵的违约责任，也不能消除已造成的收益损失与价值减损；数据合规是法定强制性要求，行业违规现状不能作为免除责任的理由；收益未达标、估值缩水、客户流失等客观事实，足以证明核心价值受损，抗辩无事实依据，故不予采信。
除上述估值与合规瑕疵外，数据资产对赌案件的审查要点，集中在回购主体、触发条件、行权期限及回购价格四个方面 。
（一）责任承担
投资方要求目标公司回购，需严格遵循《中华人民共和国公司法》的规定，必须完成减资程序，否则回购约定无法实际履行。本案中，对赌协议约定B公司与原股东C承担连带责任，但B公司未履行减资程序，回购义务由原股东C承担，B公司在减资完成前无需履行回购义务。
（二）触发条件
协议约定“业绩未达标”与“重大不利影响”为并列触发条件，任一成就均可触发回购。本案中，业绩未达标系直接违约，合规瑕疵构成重大不利影响系根本性违约，双重违约叠加，投资方有权按照对已方有利的标准选择触发时点（业绩未达标日或重大不利影响发现日）。
（三）回购价格
按照对赌协议约定，回购价格按“投资本金+年化收益-已分红利”计算。原则上仲裁庭尊重当事人协议约定，不主动作出调整，只有在价格显著过高（超损失30%）、权利义务失衡的情况下，可基于公平原则调减。本案中，双方约定年化8%收益，未超过LPR四倍，合法有效，故裁决按照约定计算回购价款。
一、数据资产估值不应仅采用单一收益法，需采用“成本法+收益法+市场法”交叉验证；收益法需由第三方出具收益预测合理性专项意见，明确假设条件及风险提示，避免估值虚高。
二、对赌前开展全面数据合规尽调，重点核查权属、授权、数据安全、处罚记录；协议中明确合规瑕疵的分级责任，界定“重大不利影响”的具体情形（如授权缺失、行政处罚、估值缩水比例等等），减少争议。
三、回购条款明确原股东为回购义务人，目标公司作为保证人，同时需出具股东会决议，同意提供担保，亦同意一旦触发担保条款立即履行减资程序，并承担担保责任；约定回购价格计算方式及违约责任，避免争议 。
四、作为投资方，在发现合规瑕疵或业绩异常时，及时固定证据（尽调报告、沟通记录、处罚文件），在合理期限内发函主张权利；作为融资方，需如实披露数据合规及质量情况，避免隐瞒瑕疵触发违约责任。
涉数据资产对赌是数字经济时代投融资的重要工具，其特殊性决定了“估值公允、合规兜底”是避免争议的关键。投融资双方均需强化法律与合规意识，平衡收益预期与风险防控，实现数据资产价值的合法、稳定释放。
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