《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（简称“公司法司法解释征求意见稿”）明确了估值调整协议的法律效力及履行、投资者请求股东回购股权的性质认定等法律问题，但并没有明确业绩补偿的法律性质及法律后果。而司法实践中，由于业绩补偿的法律性质及法律后果不明确，导致投资人依据投资合同同时主张业绩补偿款、股权回购价款时，有的法院判决、仲裁裁决完全依据投资合同，同时支持业绩补偿款、股权回购价价，有的仅支持股权回购价款不支持业绩补偿款，其产生的法律后果差异很大。
“所有的融资合同都需面对三方面的核心问题：不确定性、信息不对称和代理成本，但初始创业的高科技公司将这三方面的问题放大到极致”。¹ 私募股权投资涉及的一个重要问题是估值问题和对目标公司未来发展的判断，即使投资方对目标公司进行了法律、财务、财务、技术等详细的尽职调查，也难以确保未来的收入、销售、用户……等作为估值基础数据的确定性，难以确保目标公司未来能够上市，投资方通过二级市场顺利退出，并取得较高的投资回报。在此情况下，为了避免投资谈判陷入僵局，确保目标公司能够及时融资、发展，确保投资人估值不要出现大的偏差、风险可控，投资人与融资人达成估值调整协议。
体现在股权转让合同或增资合同中，投资方和目标公司、股东或实际控制人约定，目标公司如果未实现相应的业绩（通常与估值相关的业绩，如P/E估值法中的利润额，P/S估值法中的销售额……），则投资方有权要求调整估值，需要按照约定给原投资方一定的现金补偿，或者相应调整股权比例，给予投资方一定的股权补偿，即业绩补偿或股权补偿（为表述之方便，本文将现金补偿、股权补偿统称“业绩补偿”）。如果未实现合同约定的目标，投资方无法通过上市等方式退出，实现更大的投资回报，则投资方有权要求融资方回购股权，支付投资方的投资本金，并按照约定支付一定的投资回报。
这就是我国股权投资合同中估值调整的两种主要形式：一种是以业绩为触发条件的，要求融资企业及其股东、实际控制人等以现金补偿投资者或者股权补偿投资者，这是狭义的估值调整；另一种是以规定时间内成功上市为触发条件的，要求融资企业及其股东、实际控制人回购股份，这是广义的估值调整。业绩补偿、股权回购是估值调整协议的主要方式，其功能在于“将交易双方不能达成一致的不确定性事件暂时搁置，留待该不确定性消失后双方再重新结算。由于这种结构性安排，使得达成股权交易的可能性大增，从总体上增加了社会福利。”²
因此，《全国法院民商事审判工作会议纪要》明确，估值调整协议是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。公司法司法解释征求意见稿明确，投资者与公司或者其股东、实际控制人订立估值调整协议，约定当公司在一定期间内达不到约定业绩或者不能实现上市等条件时，由公司或者其股东、实际控制人回购股权、承担金钱补偿义务等，当事人请求确认该约定无效的，人民法院不予支持。
不能明确业绩补偿的性质将导致司法审判的混乱
业绩补偿条款一般是和股份回购条款相连的，并且只有在与股份回购条款联用时才具有一定的合理性。³ 因此，合同一般同时约定业绩补偿和股权回购，而一旦被投企业没有实现业绩目标需要进行业绩补偿时，又往往不能实现上市等目录需要进行股权回购。如果按照合同约定，则投资人可以主张业绩补偿，又可以主张股权回购。如何做出裁决，司法实践则各不相同。
（一）同时支持业绩补偿、股权回购。
法院判决、仲裁裁决往往依据合同约定，同时支持业绩补偿、股权回购。
最高人民法院（2019）最高法民申5691号《民事裁定书》认为，“业绩补偿适用的条件是宏力热泵2012年净利润达不到4500万元的情形，而股权回购适用的条件是宏力热泵不能于2014年12月31日前在A股上市，两者适用条件和约定的行权时间并不相同。业绩补偿条件成就之时，案涉股权回购条件尚未成就，普凯天吉和普凯天祥仍为宏力热泵的股东，并不存在宏力集团主张的普凯天吉和普凯天祥不是股东，不享有业绩补偿权利，同时支持业绩补偿和股权回购权利存在矛盾的问题”。针对“同时支持业绩补偿和股权回购是否导致投资回报率过高问题”，最高人民法院认为，“二审判决宏力集团应支付普凯天吉、普凯天祥2012年的业绩补偿款为14372900元。本案普凯天吉、普凯天祥的投资成本33378350元（17453116.11元+15925233.89元）。2015年12月31日，宏力热泵分别支付普凯天祥、普凯天吉2013年的分红314420元、344580元，合计659000元。据此，将前述业绩补偿款和分红平均到普凯天吉、普凯天祥投资入股至其行使股权回购条件成就之日这段期间，其每年的投资回报率加上二审判决支持的投资成本利息利率即中国人民银行同期贷款利率，普凯天吉、普凯天祥的综合投资回报率并不存在过高的问题。”（注：约为17%）
北京市第四中级人民法院于2022年8月19日作出（2021）京04民初1139号《民事判决书》在判决被告吴某向原告支付业绩补偿款9,645,762元及利息（以9,645,762元为基数，自2019年6月30日起实际支付日止按照每年15%的利率计算），又判决被告吴某向原告支付股权回购款23,130,607元。而原告2016年3月4日支付的投资款为1000万元，将前述业绩补偿、回购价款平均到投资入股至行使股权回购条件成就之日这段期间，其每年的投资回报率达43.6%。
以上两个案件在同时支持业绩补偿、回购价款的情况下，出现的投资回报率的差异的原因，一是最高人民法院（2019）最高法民申5691号案件的回购价款是按照同期银行贷款利率计算的，而北京市第四中级人民法院（2021）京04民初1139号案件是按照15%计算的，利率差将近10%；二是最高人民法院（2019）最高法民申5691号案件的业绩目标完成了50%以上（28469720.84元/5000万元），因此四年的补偿额不到50%，年化12.5%；而北京市第四中级人民法院（2021）京04民初1139号案件中的业绩目标完成了3.68%(9741764.39/26500万)，补偿款要支付9,645,762元，单业绩补偿年化收益率就达到了28.6%，再加上年化15%的回购利率，综合达到43.6%，同时支持业绩补偿款和回购价款年化回报率就会过高。因此，问题不在于投资回报率是否过高的问题（有的案件中法院注意到回报率过高法官依职权进行了调整），其根本原因是应当明确业绩补偿的性质，在同时主张业绩补偿、股权回购时方可做出公平、公正的判决。
有的法院注意到了同时支持业绩补偿、股权回购综合年化收益率过高的问题，但法院只是依职权进行调整，以避免显失公平。
（二）有的裁判机关认为同时主张存在重复计算，有违公平。
北京市第一中级法院(2017)京01民初814号《民事判决书》认为，本案对赌协议虽然同时约定了2015年业绩承诺和2016年挂牌承诺，但是从合同目的及对赌标的角度来看，主要是投融资双方因对赌而产生的股权回购；投资人要求目标公司各股东进行业绩补偿，投资人依然保持目标公司股东身份不变，但是投资人要求回购股权，实质是目标公司，不再拥有股东身份，两者存在一定矛盾；如投资人在2016年12月31日之前未完成挂牌，则之前的业绩很可能未达到相应要求，从协议约定的业绩补偿方式来看，补偿方式之一为“要求原股东中任意一方或多方受让投资方持有的目标公司的部分股权”，该方式与股权回购义务有重合之处，说明目标公司未如期挂牌的法律后果中已经处理了业绩补偿，投资人单独索要的2015年业绩补偿，存在重复计算。综上，本院依据协议，仅支持投资人关于股权回购本金、利息及违约金的主张，对于业绩补偿折价款及业绩补偿违约金的主张不予支持。
深圳国际仲裁院在一份仲裁裁决中认为，⁴ 补偿条款和回购/收购条款的交易，实际上存在着不同的目的和交易结果：补偿条款属于申请人继续持有股权却仅对所持股权的价值、收益或者回报进行补偿，而回购/收购条款则属于申请人完全退出目标公司并同时获得按照合同约定计算的股权转让款项。利润保障条款和股权回购条款之间存在着一种替换或排斥的关系，并非平行或者并列关系，并且股权回购条款对利润保障条款的排斥性更强。由于事实发生的重叠，同时也就意味着违约行为的重合，对重合的违约行为，适用双重合同条款的话，与相关法律规定的公平原则、诚信原则相冲突。在申请人没有就两个不同性质的请求提出优先顺序的情况下，仲裁庭考虑到回购/收购的救济更为根本，对利润补偿等仲裁请求更加具有排斥性，且实际控制人回购并不存在合同效力和履行障碍问题，仲裁庭认为应当以股权收购作为请求中的首要救济，即支持股权回购的请求，不予支持利润补偿的请求。
笔者认为，以上几种处理方式都是从表面上进行的裁决，如果理清业绩补偿的本质，在主张业绩补偿时或者主张业绩补偿后，再主张股权回购时，即可做出合理、合法的裁决。
在投资方通过收购股权取得公司股权的情况，确定股权转让价款是核心问题。在投资方通过增资方式取得公司股权的情况，投资方以何种价格购买公司增加的注册资本，占增资后公司的股权比例，也是增资中的核心问题。因此，首要问题对目标公司进行估值，在此基础上确定股权转让的价格或者增资的价格。而估值往往以目标公司的业绩目标（如净利润、销售收入等）为基础，由此形成P/E估值法、P/S估值法。在这一计算方法中，双方通过根据市场上同类型公司的P/E值、P/S值确定本次股权投资中的P/E值、P/S值，最后的股权价格=P/E值×E，P/S值×S，如果未能实现净利润、销售额，则股权价格相应进行调整，应当退还投资方多支付的价款。
最高人民法院有关甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷民事判决书【(2012)民提字第11号，《最高人民法院公报》2014年第8期】所认定的事实中，各方签署的《增资协议书》约定，众星公司注册资本为384万美元，迪亚公司占投资的100%。各方同意海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资，占众星公司增资后注册资本的3.85%，迪亚公司占96.15%。众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。即增资后公司的估值为519,480,519元（2000万元/3.85%）。《增资协议书》约定，如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额＝（1－2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额。因此，该公司价值是按照P/E法估值的，P/E值是17.316，如果2008年实现净利润3000万元，则公司估值是519,480,519元，投资方投资2000万元，持有公司3.85%的股权。如果净利润没有实现3000万元，如本案仅实现了26858.13元，则公司估值=26858.13元×17.316=465,075元，则投资方持有公司3.85%的股权的价格调整为17905元，迪亚公司应当退还投资方多支付的19982095元。因此，最高法院最终判决迪亚公司向海富公司支付补偿款19982095元。
海富公司收到迪亚公司支付的补偿款19982095元实质上是估值调整后退还的投资款，调整后，海富公司的投资款余额实质上只有17905元。即海富公司用17905元购买了众星公司（后更名为甘肃世恒公司）3.85%的股权。因此，业绩补偿的本质是估值调整，根据实际实现的目标，按照合同约定，调整公司估值，进而调整投资人的投资额，退还投资人多支付的投资款。
如前所述，如果明确业绩补偿的性质是估值调整，裁决机关支持支付业绩补偿款后，投资者的投资额就相应进行减少，在计算回购价格时，就应当以扣除业绩补偿款后的剩余投资额计算回购价格。
仍以最高人民法院有关甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案件为例，如果海富公司继续主张回购，如果仍以原始投资额为回购价款的计算基数，按照三年计算，那么迪亚要支付海富公司的款项为：19,982,095元+2000万元×（1+3×10%）=45,982,095元，年收益率达120%，显失公平。如果将业绩补偿款认定为估值调整，在计算回购价款时，相应减少业绩补偿款，那么迪亚公司应当支付的回购价款就是（原始投资款-补偿金额）×（1+10%×投资天数/360）=17905元×（1+10%×投资天数/360），按照三年计算，只需要支付23276.5元回购价款即可，不需要再支付2600万元。该案件中的《增资协议书》也是这样约定的。然而实践中基本上回购价款部分的计算公式是：投资额×（1+10%×投资天数/360）。
如果明确业绩补偿的性质是估值调整，那么北京市第四中级人民法院于2022年8月19日作出（2021）京04民初1139号《民事判决书》在判决被告吴某向原告支付业绩补偿款9,645,762元及利息后，原告的投资额余额则在1000万元的基础上减去9,645,762元，即为354,238元,在计算回购价款时（按3.5年计算）应以354238元为基础，至行使回购权时回购价款为354,238元×（1+15%×3.5）=540213元，而非23,130,607元。
因此，对于同时主张业绩补偿、股权回购的，可以同时支持业绩补偿、股权回购，但在支持业绩补偿后，基于业绩补偿估值调整的性质，在计算股权回购的投资额时应当扣减业绩补偿额；也可以基于业绩补偿是估值调整，在业绩补偿的估值调整与回购的估值调整竞合的情况下，按照回购的估值调整方法计算并支付回购价款即可。
本文引注
【1】刘燕：《对赌协议与公司法资本管制:美国实践及其启示》《环球法律评论》2016年第3期
【2】彭冰：《对赌协议：未来不确定性的合同解决》，《中国社会科学报》2012年11月28日第A07版
【3】《对赌协议的法学研究》第19页
【4】《“对峙协议典型仲裁案例与实务精要》P242-245
作者简介
张景伟律师
北京市东卫律师事务所监事长、高级合伙人，北京基金小镇基金行业纠纷人民调解委员会主任，北京市律师协会第11届私募基金专业委员会委员，北京市律师协会第12届私募基金与股权投资法律专业委员会副主任，中共北京市东卫律师事务所委员会委员。中国人民大学法学学士，北京大学国家发展研究院高级工商管理硕士。张景伟律师专注于民商事法律事务（尤其是公司、基金法律事务）的实践及法律问题的研究，主要包括设立/并购/重组/改制/清算/破产清算/破产重整等公司业务，企业债/短期融资券/中期票据和私募债等发债业务、银行/财务公司/保理/融资租赁等金融业务，涉及互联网、房地产、文化旅游、新能源等领域。
